Sin banco central independiente, no hay desarrollo

¡Bueh, ya pasó! El Banco Central argentino tiene nueva Carta Orgánica. Va a direccionar el crédito, monetizar los déficits, prestar a todo el mundo, a pymes, a vivienda social, a la clase media progresista. Por fin el país tiene un instrumento de desarrollo fuerte, y lo va a usar. ¿Es así? Lamentablemente, la evidencia indica todo lo contrario. En general, nosotros vivimos bastante mejor que nuestros padres (aunque a veces creamos lo contrario). Entramos en una etapa en que nuestros hijos vivirán apenas mejor que nosotros, y quizás algo peor.

Varios críticos, sean políticos opositores o personas de la sociedad civil, han indicado lo perjudicial que será la reforma, tanto por la posible aceleración de la inflación y la adquisición de una nueva caja que se gastará rápidamente, como por la concentración del poder en la Presidenta de la Nación, que, con las nuevas cláusulas, controlará completamente al Banco. Lo que creo que no se ha enfatizado suficientemente son los efectos perjudiciales sobre el desarrollo económico del país, el cual es justamente el principal objetivo enunciado para re-escribir la Carta.

¿Pero cuál es la relación entre la independencia del Banco Central y el desarrollo económico?  Esta relación se da a través de tres conexiones que ilustraremos con respectivos gráficos. La primera conexión es entre independencia del Banco Central y la inflación. La segunda es entre  la inflación y la profundidad del sistema financiero (incluyendo los bancos). La tercera conecta la profundidad del sistema financiero con el crecimiento de largo plazo. La composición de esas tres conexiones lleva a la relación entre independencia del banco central y desarrollo. Por supuesto, los gráficos muestran correlaciones y no disciernen causalidades, pero no es difícil presentar una historia causal plausible en la dirección indicada. Veamos.

La evidencia sobre la relación entre independencia del Banco Central e inflación es contundente. Alesina y Summers (1993) ofrecían el siguiente gráfico.

Relación entre independencia del Banco Central e inflación para el período 1955-1988, países desarrollados. Fuente: Alesina y Summers (1993)

Midieron la independencia del banco usando una variedad de indicadores, incluyendo la longitud de los mandatos, la posibilidad de que los directores sean removidos, la inclusión o no  de oficiales del gobierno como directivos del banco, y la posibilidad de que el gobierno vete las decisiones del banco. La relación es clara: a mayor independencia, menor inflación.

A partir de ese trabajo, la evidencia se apiló (ver Cukierman [2008]). En particular, se expandió para incluir países en desarrollo e inflaciones mayores. Por ejemplo, Vuletín y Zhu (2012) estimaron recientemente que la inflación se multiplica por cinco si se reemplaza un presidente independiente por un aliado político. Curiosamente ese es aproximadamente el salto de la inflación entre 2004 y 2010 en Argentina luego del reemplazo de Alfonso Prat-Gay por Martín Redrado. Cuando este último intentó mostrar, por fin, cierto grado de independencia, el gobierno puso un nuevo aliado político, la ex-presidente del Banco Nación, Mercedes Marcó del Pont, con lo cual la inflación continuó, y las expectativas inflacionarias para los próximos años siguen altas.

¿Cuál es el proceso que une menor independencia con mayor inflación? Está claro que la respuesta pasa (tarde o temprano) por el financiamiento del gobierno central por parte del Banco Central con emisión monetaria. Algún funcionario argentino ha dicho que no hay una relación clara entre emisión e inflación. Para ello se indica que hay años en que la emisión es bastante mayor que la inflación y otros en que puede ser algo menor. Pero la clave está en los períodos para los que se calcula las tasas de inflación y de emisión: cuanto más largos los períodos la correspondencia entre inflación y emisión es más fuerte. Laurence Ball (2008), en su libro introductorio a dinero y bancos, incluye este par de gráficos.

Tasa de emisión monetaria y tasa de inflación. Izquierda: promedios por década. Derecha:  observaciones anuales. Fuente: Ball (2008)

Claramente la relación es muy fuerte cuando se habla de décadas y relativamente débil si se toma año por año. Con respecto a la Argentina esto indica en qué dirección se moverá la inflación futura: como la tasa de emisión fue bastante más alta que la inflación en los últimos años es dable esperar un aumento mayor de la inflación que de la emisión en los próximos años (salvo que se vaya a una aceleración muy fuerte, pero sospecho que el gobierno todavía no está convencido de tirar todo por la borda). Por ejemplo, la emisión fue de cerca de 40% en 2011 y la inflación de 23%, un diferencial de 17% que el crecimiento del producto del 6% (obtenido de fuente privada) apenas puede atemperar.

En suma, a través de mayor emisión monetaria un banco central menos independiente llevará a mayor inflación. Ya sucedió entre 2004 y 2012, y se acentuará con la reforma de la carta orgánica.

La relación entre emisión e inflación es clara. Menos obvia es la relación entre inflación y crecimiento económico de largo plazo. Por ejemplo, Barro (1995) obtiene que un aumento de 10 puntos porcentuales en la inflación disminuye entre 0.2 y 0.3 puntos porcentuales la tasa de crecimiento del producto per capita, y entre 0.4 y 0.6 puntos porcentuales el cociente entre inversión y PBI. Estos parecen efectos menores. Lo son: un aumento de la inflación de 20 puntos porcentuales (digamos, una inflación anual de 25% en vez de 5%) indicaría una reducción del nivel de ingreso de sólo entre 8 y 13% luego de 20 años. Nada que no se pueda recuperar en 2 años de buen crecimiento. La pregunta clave aquí es: ¿la inflación es igualmente perjudicial para países en todos los niveles de desarrollo? Nuestra tesis es que la inflación (a menos que sea muy alta, digamos, mayor a 50%, en cuyo caso es siempre perjudicial) es más perjudicial para el subsecuente desarrollo cuanto más desarrollado es el país. Para un país pobre, sin sistema financiero, inflación alta puede no ser un cuello de botella importante. Para un país de ingresos medios, como la Argentina, una inflación alta como la actual bien puede ser el cuello de botella fundamental para el crecimiento y el desarrollo.

Obtenemos esa conclusión mirando, por un lado, la relación entre inflación y profundidad del sistema financiero, y, por otro, entre éste último y desarrollo económico. Empecemos por esta última relación, implícita en este gráfico.

Crédito y nivel de desarrollo, año 2010. Argentina es un outlier, con muy poco crédito para su nivel de ingreso. Fuente: elaboración propia en base a datos del Banco Mundial.

Para su nivel de ingreso, Argentina tiene un nivel de profundidad financiera ínfimo, de 15% (medido como el porcentaje de crédito al sector privado). Países más pobres, como Perú, Colombia y Brasil, tienen un porcentaje mayor de crédito privado. Argentina es más rica que esos países con un sistema financiero mínimo por la abundancia de sus recursos naturales. Sin ellos, sería bastante más pobre, como no es difícil imaginar. Pero, mirando al futuro, Argentina no seguirá creciendo a menos que profundice su sistema financiero. Sin estabilidad de precios, es decir, con una inflación de un dígito, eso no sucederá.

Otra manera de contextualizar el mismo dato es el siguiente. Tomemos los países que consideramos desarrollados hoy. Definamos como desarrollado, algo arbitrariamente, a aquellos con ingreso per capita (medido en dólares PPP de 2005) mayor a 20.000 dólares (Argentina tiene un ingreso per capita de 14.000 dólares). De 37 países, ¿cuántos tienen un cociente de préstamos al sector privado sobre PBI menor al 50%? Uno sólo, Arabia Saudita, que tiene un cociente de 48%. En otras palabras, no se llega a desarrollado sin profundidad financiera. Como dijimos, Argentina tiene un cociente de 15%.

Crédito y desarrollo. De los países de mayor nivel de ingreso per capita (popularmente llamados desarrollados), ¿que grado de profundidad financiera tienen? Respuesta: alta. Fuente: elaboración propia en base a datos de Banco Mundial.

No hay duda: el sistema financiero es una de las grandes restricciones al crecimiento y al desarrollo argentinos. Ahora pasemos a la primera relación mencionada más arriba: ¿la inflación afecta el desarrollo del sistema financiero? Hay varios determinantes de ese desarrollo, pero el siguiente gráfico sugiere que la inflación es uno de los más importantes.

Tomemos los países que tienen crédito al sector privado mayor al 50% de su producto, ¿qué inflación presentan en los últimos 10 años? De 50 países, sólo dos tienen una inflación anual promedio mayor a 10%, Serbia y Ucrania, cercana al 11%, si bien la han disminuido en los últimos años, y hoy tienen tasas de un dígito. No extraña pues que todos ellos tengan sectores financieros relativamente desarrollados. Argentina, con una inflación media de 16% y en crecimiento no presenta, en ese sentido, un futuro promisorio.

Crédito e inflación. Los países con profundidad financiera presentan baja inflación en los 10 años previos. Fuente: elaboración propia en base a datos del Banco Mundial.

Ahora, una baja inflación, si bien necesaria, no es condición suficiente para tener un sistema financiero desarrollado. Existen varios países con inflación media menor al 10% en los últimos 10 años y con sistema financiero subdesarrollado (crédito privado menor al 50% del producto). ¿Qué está pasando? Observemos los países que tienen un sector financiero menor a 20% de su producto. Allí se encuentra Argentina rodeada de varios países africanos y Afganistán. No es difícil imaginar por qué varios de ellos tienen un sistema financiero tan pequeño: ¡porque son pobrísimos! Mi conclusión es que Argentina, siendo bastante más rica, bien podría dejar ese grupo con una inflación de un dígito.

Crédito e inflación. Los países que, como Argentina, tienen sistemas financieros subdesarrollados suelen ser muy pobres, contrariamente al caso argentino, lo que sugiere que la Argentina tiene poco crédito por alta inflación. Fuente: elaboración propia en base a datos del Banco Mundial.

Pero ¿por qué la inflación limita la intermediación financiera? La respuesta es sencilla: nadie quiere ahorrar en el mediano y largo plazo en pesos cuando si lo hace pierde el 25% de ese ahorro por año. Pregúntenle a sus conocidos (o a sí mismos): ¿alguien ha dejado pesos en el banco para no ser usados en el próximo año (o en el próximo trimestre)? En esa conducta generalizada radica el raquítico sistema financiero argentino. Por ello es que no hay préstamos a pymes innovadoras; por ello es dificilísimo conseguir un préstamo inmobiliario; por ello, como dijo alguien, los bancos sólo prestan a aquellos que no lo necesitan.

Resumiendo, el grado de independencia del banco central determina la tasa de emisión monetaria; ésta determina el nivel de inflación, la cual a su vez determina, en gran parte, el nivel de profundidad del sistema financiero; éste determina (junto a varios otros factores) el desarrollo económico del país a largo plazo.

Mi opinión es que el sistema financiero es el principal mecanismo a través del cual una mayor inflación afecta al crecimiento de largo plazo. Pero hay otros: la inversión disminuye porque los horizontes se nublan; tanto consumidores como empresas utilizan su tiempo y sus recursos para protegerse contra la inflación, disminuyendo actividades de aumento de productividad, como mayor dedicación al estudio o mejoras tecnológicas por investigación y desarrollo; la dispersión de precios, inducida por la inflación, lleva a rentas monopólicas que reducen la eficiencia; y el listado sigue en la literatura teórica y empírica.

Ahora, uno puede mirar directamente los datos de inflación pasada junto a nivel de desarrollo actual (sin pasar por datos de sistema financiero). Y estos también son ilustrativos. Quizás la mejor manera de presentar evidencia contra una estrategia inflacionaria de desarrollo es simplemente observar qué hicieron en materia de inflación aquellos países que consideramos hoy desarrollados. El siguiente gráfico muestra para 102 países el promedio de inflación anual de los últimos cinco años en relación a su nivel de ingreso actual. Se observan tres cosas: 1. Argentina y Venezuela presentaron las mayores inflaciones del período (aparte de Zimbabwe que sufrió hiperinflación y no se muestra en la figura); 2. existe todo un grupo de países de bajos ingresos que tienen inflación de entre 5% y 20%; 3. no hay un sólo país de altos ingresos que haya tenido inflación por arriba de 4%. En suma, considerando desarrollados a todos aquellos que en el año 2010 tuvieron un ingreso per capita en dólares PPP constantes de 2005 mayor a 20.000, no hay un sólo país que haya tenido inflación por arriba del 5%.

Inflación (promedio anual de los últimos 5 años) y nivel de desarrollo. Comparado con otros países de su nivel de desarrollo, Argentina tuvo una inflación altísima. Ningún país desarrollado tuvo una inflación mayor a 5% en los últimos 5 años. Fuente: elaboración propia en base a datos de Banco Mundial.

Vayamos un poco más atrás (pensando que alguien puede indicar que esos países desarrollados están hoy estancados y por eso tienen tasas de inflación bajas). Computemos tasas de inflación promedio desde 1990. Otra vez, no hay un sólo país que hoy podamos llamar desarrollado que haya tenido una tasa de inflación promedio desde 1990 mayor a 9%. Portugal y Corea del Sur tuvieron una tasa promedio apenas mayor a 4%: Israel algo mayor a 6%, Grecia cerca de 7%, y Eslovenia apenas mayor a 8%. Si tomamos tasas desde 1980 y 1970, hay un solo país que exhibe tasas anuales promedio mayores al 10%. Se trata de Israel que tuvo altísima inflación desde 1973 (20%) hasta 1986 (48%) con un pico de 374% en 1984. Por supuesto durante ese período el crecimiento del país fue significativamente menor que antes y después. Más importante, no sabemos el contrafáctico, pero todo indica que si Israel no hubiera disminuido su tasa de inflación a un dígito no hubiera crecido a más de 4% anual durante los últimos 25 años.

La conclusión es simple. Ningún país de los que consideramos desarrollados llegó a ese status incurriendo en alta inflación. Más aún, varios de los que pretenden serlo, incluidos nuestros vecinos, consideran una inflación mayor a 10% un peligro fuerte para el desarrollo a largo plazo. Entonces, ¿por qué vamos a concluir que Argentina será el primer caso en la historia que lo logre? No, si bien una inflación baja, de un dígito, no es suficiente para el desarrollo de largo plazo, es una condición necesaria. La negativa a actuar en función de esta conclusión es un caso de ignorancia, soberbia e irresponsabilidad por parte de los gobernantes argentinos. En otras palabras, el gobierno está condenando a los argentinos a la pobreza, a la desigualdad, y a la falta de oportunidades. Los está condenando a peor educación, menor salud, menores salarios y peores condiciones de trabajo. En suma, los está condenando a menor libertad, en el sentido de oportunidades de elección para ser más felices. La reforma a la Carta Orgánica del Banco Central es un paso importante en este proceso que, en un país más transparente y justo, sería llamado criminal.